鲁政委丨寻找弱周期行业：美国的经验作者：张无缺，张励涵，陈昊，郭于玮，鲁政委（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
在房地产与城投平台两大融资主力降杠杆的背景下，商业银行需要发掘新的信贷资产投放渠道。理想情况下，优质的信贷投放领域应当同时具备债务融资需求较强、周期性较弱、盈利能力较强的特征三亿体育官方app下载。本文以美国历史经验为鉴，寻找潜在的信贷投放领域。
从债务融资需求情况来看，债务融资占比方面，从制造业来看，截至2022年末，美国制造业各细分行业债务性融资规模排在前6位的细分行业分别为化工产品、电脑及电子产品、运输设备、食品、石油和煤炭产品、饮料和烟草制品等6个细分行业；采矿业债务性融资规模相对较小，同时其债务性融资规模受能源等产品价格变化的影响较大；第三产业中，信息业的融资需求也较多。债务融资增速方面，2006年至2022年，美国制造业债务性融资总额的年均增速高于银行及储蓄机构整体增速；采矿业债务融资规模受能源价格影响，整体增速不如制造业；从第三产业来看，批发业、零售业、信息业、专业和技术服务业等虽然债务性融资规模不如制造业，但其年均增速更高、增速也更加稳定。
从行业周期性强弱来看，与房地产相关性方面，与房地产相关性较弱的行业包括：纸、石油和煤炭产品、服装和皮革制品、航空航天产品和零件、纺织业、通信设备、食品、机械。资产回报率的稳定性方面，稳定性最高的5个行业为食品、其他专业和技术服务（法律服务除外）、非耐用品批发业、管理和技术咨询服务以及所有其他化工产品业。
从盈利能力强弱来看，资产回报率的均值方面，均值最高的5个行业为电脑及周边设备、服装和皮革制品、饮料和烟草制品、出版行业（互联网除外）以及制药与药品。值得注意的是，资产回报率均值高与标准差低较难同时兼得。
根据上文中的分析，美国食品、饮料与烟草制品、服装与皮革制品、制药与药品行业兼具融资需求较强、周期性较弱、盈利能力较强的特征。
在房地产与城投平台两大融资主力降杠杆的背景下，商业银行需要发掘新的信贷资产投放渠道。理想情况下，优质的信贷投放领域应当同时具备债务融资需求较强、周期性较弱、盈利能力较强的特征。本文以美国历史经验为鉴，寻找潜在的信贷投放领域。我们从三个角度出发进行筛选：一是债务融资需求是否较强，用债务融资在全部行业中的占比、债务融资的增速来衡量；二是周期性是否较弱，通过资产回报率的标准差和与房地产周期的相关性来刻画；三是盈利能力是否较强，用资产回报率的均值来度量。
根据美国四大行（美国银行、花旗银行、摩根大通、富国银行）披露的不同行业信用风险敞口情况，截至2022年末，美国主要银行对公资产投向的前五大行业分别为消费零售及服务业、金融业、房地产业、资产管理业和TMT行业，这五大行业在对公资产投放规模中的合计占比为57.64%。
其中，金融业包括银行、证券、保险公司以及非银行金融机构，消费零售及服务业包括食品饮料等的消费和零售，以及相关的消费服务、商业服务、娱乐活动等，TMT行业主要包括技术、媒体和通讯（Technology, Media & Telecommunications）。
考虑到美国四大行金融业的资产投放包括了向证券、保险、房地产公司投放的以及部分衍生品投资，由于数据可得性问题，本文仅分析了非金融行业企业的六个行业大类，即制造业、采矿业、批发业、零售业、信息业、专业和技术服务业。其中，制造业可分为非耐用品以及耐用品制造业，当中一共包括26个细分行业；批发业分为非耐用品以及耐用品批发业；零售业包含3个细分行业；信息业包含5个细分行业；专业和技术服务业包括4个细分行业。制造业、采矿业、批发业、零售业财务状况的时间序列从2000年第四季度至2023年第二季度，信息业、专业和技术服务财务状况的时间序列从2009年第四季度至2023年第二季度。
此外，考虑到美国四大行不同行业信用风险敞口在披露时的口径标准略有差异，为了统一比较标准，下文主要根据美联储披露的不同行业融资情况进行分析，具体行业的分类与定义在文末表格中展示。
本文主要用债务融资占比和债务融资增速来衡量行业债务融资需求的强弱。如果债务融资需求占比较高、债务融资增长较快，则该行业的债务融资需求较强。在此基础上，本文主要考察了美国制造业、采矿业等第二产业行业，以及批发业、零售业、信息业、专业和技术服务业等第三产业共计6个行业的债务性融资情况。
整体来看，截至2022年末，美国制造业债务性融资规模在6个行业中居于首位，但从年均增速的角度来看，批发业、零售业、信息业、专业和技术服务业等第三产业虽然债务性融资规模不如制造业，但其年均增速更高、增速也更加稳定。
考虑到美国直接融资市场相对发达，在之外，企业还有债务性融资渠道，为了更好地观察美国制造业及其细分行业的债务性融资情况，我们将美联储公布的企业、商业票据和公司债券统一列为“债务性融资”，从而更全面地考量美国各细分行业的债务性融资承载能力和分布情况。
从制造业来看，根据2022年末的数据，美国制造业各细分行业债务性融资规模排在前6位的细分行业分别为化工产品、电脑及电子产品、运输设备、食品、石油和煤炭产品、饮料和烟草制品等6个细分行业。
进一步地，根据制造业各细分行业债务性融资余额在制造业总体债务性融资余额中的占比，可以将细分行业债务性融资规模大致分为四个档级：
第一档为化工产品、电脑及电子产品行业等2个细分行业，这2个细分行业的债务性融资余额在制造业总体债务性融资余额中的占比均超过15%，分别达到了26.76%和15.57%，为美国制造业中债务性融资承载量最大的行业。其中，化工产品制造业主要包括基础化学品、树脂和合成材料、制药和药品等。电脑及电子产品制造业主要涉及电脑及电脑周边设备、通信设备和相关电子产品等，较为典型的包括集成电路、计算机、微芯片等高端电子产品。
第二档为运输设备、食品、石油和煤炭产品以及饮料和烟草制品等4个细分行业，这4个细分行业的债务性融资余额在制造业总体债务性融资余额中的占比均处于5%-10%的区间内，分别为9.85%、9.29%、6.89%和6.20%，在美国制造业中亦属于承载了较大规模债务性融资的细分行业。
不同于我国食品、饮料和烟草制品行业债务性融资相对较少的情况，美国相关行业债务性融资规模在制造业债务性融资总规模中占比较大。主要有两方面原因：一是美国相关行业规模较大，截至2022年末，美国食品、饮料和烟草制品行业增加值占制造业整体增加值的比重超过15%，而我国工业企业营业收入中，食品、饮料和烟草制品的营业收入仅占比制造业营业收入的4.4%。二是美国大型企业偏好使用债务性融资，从而可以通过提升财务杠杆率的方式增加ROE等指标，提升股东回报率。从统计数据可以发现，食品、饮料和烟草制品行业的债务性融资主要来自于总资产5000万美元以上企业所发行的债券等非银行类长期债权融资。
第三档为杂项制造、机械、金属制品、塑料和橡胶制品、电气设备以及电器和组件、初级金属等6个细分行业，这6个细分行业的债务性融资余额在制造业总体债务性融资余额中的占比均处于2%-5%的区间内，分别为4.71%、4.08%、3.21%、2.50%、2.24%、2.04%。
第四档为其他各制造业细分行业，剩余制造业各细分行业债务性融资规模在制造业总体债务性融资规模中的占比均低于2.00%，属于制造业中债务性融资承载能力相对较低的细分行业。
从采矿业来看，相较于制造业，美国采矿业债务性融资规模相对较小，同时其债务性融资规模受能源等产品价格变化的影响较大。截至2022年末，美国制造业总体债务性融资规模为3.51万亿美元，同期采矿业的债务性融资规模为0.23万亿美元，与制造业总体债务性融资规模之为6.69%。但值得注意的是，受页岩油的影响，2015年末时这一比例曾一度高达26.5%。
从第三产业来看，在数据可得的第三产业中，截至2022年末，美国批发业、零售业的债务性融资规模分别为4104.44亿美元、5889.14亿美元，是制造业债务性融资规模的11.71%、16.80%，在绝对规模上来看不如制造业。信息业、专业和技术服务业债务性融资规模分别为13700.59亿美元、4614.88亿美元，是制造业债务性融资规模的39.08%、13.17%。可见，第三产业中信息业的融资需求也较多。
此外，若仅考察制造业细分行业从银行获取的，制造业各细分行业的银行规模大致也可分为四个档级：
第一档为化工产品，其银行规模在制造业全部规模中的占比高达20.60%，占比约是第二名电脑及电子产品制造业的两倍。无论从债务性融资规模还是银行规模看，化工产品制造业都是制造业融资的主要承载者。
第二档为电脑及电子产品、运输设备2个细分行业，规模占比均超过10%，分别为11.58%、10.20%。
考虑进一步比较制造业各细分行业债务性融资规模占比与其增加值占比情况，可以发现，制造业细分行业增加值在制造业整体增加值中占比最高的前7个细分行业为：食品和饮料及烟草制品、石油和煤炭产品、化工产品、车辆及零部件、机械、金属制品、电脑及电子产品，占比分别为15.38%、12.87%、12.61%、11.91%、6.55%、6.09%、6.04%。
其中，食品、饮料及烟草制品的债务性融资占比合计为15.49%，基本与其增加值占比一致；石油和煤炭产品、车辆及零部件（对应运输设备制造业的债务性融资规模占比）、机械、金属制品的增加值占比都高于债务性融资规模占比；化工产品、电脑及电子产品的债务性融资规模占比要显著高于其增加值占比，说明此类行业融资需求较大、杠杆率相对较高。
2006年至2022年，美国制造业债务性融资总额的年均增速高于银行及储蓄机构整体增速。从制造业细分行业来看，化工产品制造业、电脑及电子产品制造业的债务性融资增速和占比一直处于领先地位。而采矿业债务融资规模受能源价格影响，整体增速不如制造业。
从制造业来看，2006年以来，美国制造业债务性融资[1]总额的年均增速高于银行及储蓄机构整体增速。根据美联储所披露的数据，美国制造业债务性融资总额由2006年末的1.36万亿美元增长至2022年末的3.51万亿美元，年均增速为6.12%。而根据美国联邦存款保险公司（FDIC）公布的纳入保险的银行及储蓄机构数据（Insured Commercial Banks and Savings Institutions，以下简称“银行及储蓄机构”）[2]，2006年末至2022年末，美国的银行及存款机构整体的年均增速为3.33%，低于制造业债务性融资年均增速2.78个百分点。
近年来，美国银行业整体的分布逐渐由房地产抵押（Loans secured by real estate）向个人（Loans to individuals）、工商业[3]（Commercial & industrial loans）以及其他（Other loans）等转移，这一过程也带动了制造业规模的上升。根据FDIC公布的数据，美国的银行及存款机构结构中，房地产相关占全部的的比重由2006年末的62.29%一路下行至2022年末的47.15%，期间累计下降了15.14个百分点，而同期个人、工商业和其他在全部中的占比分别上升了3.73、3.93、7.48个百分点。
制造业细分行业方面，2006年末至2022年末，债务融资总额年均增速排名前三位的，分别为电脑及电子产品制造业、化工产品制造业、饮料和烟草制品制造业，增速最低的为纺织业制造业、家具和相关产品制造业。2006年末至2022年末，电脑及电子产品制造业、化工产品制造业、饮料和烟草制品制造业的年均增速分别为9.71%、8.26%、7.34%，分别高出制造业整体增速3.60、2.14、1.23个百分点。而纺织业制造业、家具和相关产品制造业的债务融资年均增速分别仅为0.44%、0.46%
值得注意的是，若单从银行规模来看，纺织业、石油和煤炭产品制造业是唯二负增长的行业。2006年至2022年期间，纺织业、石油和煤炭产品制造业从银行获取总额的年均增速分别为-0.98%、-2.32%。截至2022年末，纺织业、石油和煤炭产品制造业在银行规模分别为55.95、107.72亿美元，较2006年末下降了31.27%、14.54%。
各行业债务增速的分化导致其债务融资占比也发生变化。从细分行业来看，截至2022年末，债务融资占比最高的前三位分别为非耐用品制造业中的化工产品制造业，以及耐用品制造业中的电脑及电子产品制造业、运输设备制造业，合计占比为52.18%。2022年末，化工产品制造业、电脑及电子产品制造业、运输设备制造业债务融资总额在全部制造业债务融资总额中的占比分别为26.76%、15.57%、9.85%。其中，化工产品制造业、电脑及电子产品制造业债务融资占比较2006年末分别上升了7.32、6.44个百分点，也是2006年以来债务融资占比上升最多的两个细分行业。
若从2006年、2015年、2022年三个时点来看，化工产品制造业的债务融资占比一直处于最高水平，且显著领先其他细分行业，其次分别为电脑及电子产品制造业、运输设备制造业、食品制造业、饮料和烟草制品制造业。2006年以来，上述5个细分行业一直处于债务融资占比的前5位。
除上述5个细分行业外，2006年至2022年，融资规模占比下降最多5个细分行业分别为纸产品制造业、非金属矿物产品制造业、机械制造业、初级金属制造业、塑料和橡胶制品制造业。
从采矿业来看，2006年至2022年，美国采矿业债务融资规模经历了先增长后快速下滑的两个阶段，整体年均增速仅为4.65%。2006年至2015年，美国采矿业债务融资规模年均增速高达15.07%，远高于同期美国的银行及存款机构、制造业债务融资规模的年均增速。而2015年至2022年期间，美国采矿业债务融资规模出现了大幅下滑，年均增速为-7.37%，导致2022年末债务融资规模较2015年末下降了41.51%。
考虑到美国采矿业主要包括石油和天然气开采、采矿业和采矿支持业，因此采矿业融资规模下降可能由于原油价格下降影响了行业盈利。根据美国相关部门公布的数据，2006年末美国采矿业整体的税前利润为146.07亿美元，而2014年至2016年间受原油价格持续下降影响，2015年末美国采矿业整体的税前利润为-983.15亿美元。
从第三产业来看，美国批发业、零售业、信息业、专业和技术服务业等第三产业虽然债务性融资规模不如制造业，但其年均增速更高、增速也更加稳定。2006年至2022年，美国批发业、零售业债务性融资规模的年均增速分别为6.34%、6.67%，分别高出制造业0.22、0.55个百分点。2010年至2022年，信息业、专业和技术服务业债务性融资年均增速分别为6.83%、10.74%，均高于制造业的年均增速。若仅考虑2015年至2022年期间内，信息业、专业和技术服务业债务性融资年均增速分别为5.80%、10.70%，高出同期制造业年均增速2.24、7.14个百分点。
值得注意的是，相较于其他行业，专业和技术服务业不同时间区间内均保持了高速稳定增长。在2010年至2015年、2015年至2022年两个区间内，专业和技术服务业的债务性融资规模年均增速均超过10%，分别为10.79%、10.70%，而无论是制造业还是批发业、零售业、信息业，在2015年至2022年区间内债务性融资增速较2015年以前都出现了明显下滑，其中采矿业的年均增速更是由2006年至2015年的15.07%大幅下降至2015年至2022年的-7.37%。
我们从三个方面综合判断某个行业是否为“弱周期”行业：一是与房地产销售的相关性，房地产是经济周期的“晴雨表”，与房地产周期相关性较高则反映该行业的周期性较强；二是资产回报率的稳定性，资产回报率能够同时作为行业偿债能力以及盈利能力的衡量指标，假如资产回报率较为稳定，则反映该行业周期性较弱。
从行业与房地产相关性来看，无论与房地产是高正相关性或是高负相关性均反映该行业周期性较强，反之，与房地产相关性越接近0或反映该行业周期性较弱。我们通过计算某个行业主营业务收入与美国实际房价的相关性来判断该行业的周期性强弱，我们假定与房地产相关性绝对值在0.3以内的行业为周期性较弱的行业。
分行业来看，根据最细的行业颗粒度来看，41个细分行业有8个行业与房地产相关性在0.3以内，均属于制造业大类中的细分行业，按相关性绝对值从低到高排列，这8个行业分别为：纸、石油和煤炭产品、服装和皮革制品、航空航天产品和零件、纺织业、通信设备、食品、机械。
从资产回报率的稳定性来看，我们计算各行业资产回报率的均值以及标准差来帮助筛选周期性较弱的行业，与上文提到的税后利润同比增速相似，我们寻找资产回报率标准差较低的行业。
分行业来看，41个细分行业的标准差从低到高排列，最低的5个行业为食品、其他专业和技术服务（法律服务除外）、非耐用品批发业、管理和技术咨询服务以及所有其他化工产品业。
从资产回报率的均值来看，分行业来看，41个细分行业的均值从高到低排列，最高的5个行业为电脑及周边设备、服装和皮革制品、饮料和烟草制品、出版行业（互联网除外）以及制药与药品。值得注意的是，资产回报率均值高与标准差低较难同时兼得。
根据上文中的分析，食品、饮料与烟草制品、服装与皮革制品、制药与药品行业兼具融资需求较强、周期性较弱、盈利能力较强的特征。不过，我国食品行业在制造业中的占比显著低于美国。下表梳理了不同行业融资需求、周期性和盈利能力的表现。
[3]指为开展商业活动的工商企业发放的，但不包括以房地产提供抵押的、向金融机构提供的以及向农民或从事农业生产提供的，此外，向个人提供的若属于商业用途，也有可能归类为工商业。返回搜狐，查看更多