三亿体育官方网站【华泰策略-经典回顾】精准配置“金色化工”《崛起吧制造！！！》（2017年7月31日）原标题：【华泰策略-经典回顾】精准配置“金色化工”《崛起吧，制造！！！》（2017年7月31日）
流动性的三层分配，深刻影响A股大势和结构性机会：第一层—在实体经济和金融市场间的分配，流动性脱虚入实下，A股估值难有系统性提升机会；第二层—在实体中的不同经济部门：企业、居民、政府之间的分配，流动性将从居民和政府部门转移至资产收益率和资本开支继续回升的企业部门；第三层—在企业部门中不同性质资产的分配，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。结合二和三，我们关注供给端和需求端均支撑的民资主导的中游资本品耐用品制造业的结构性机会。推荐资本品耐用品制造业的上游资源：稀有金属（北方稀土）；中游材料：化学原料（万华化学）、电子元器件（东山精密）等；资本品耐用品制造业：工程机械（柳工）、运输设备（康尼机电）。
流动性的整体趋势和结构分配，深刻影响A股大势和结构性机会。从流动性的第一层—在实体经济和金融市场间的分配考虑，这轮实体企业净资产收益率是中周期的回升，流动性脱虚入实下，A股估值难有系统性提升机会；从流动性的第二层—在实体中的不同经济部门：企业、居民、政府之间的分配考虑，流动性将从居民和政府部门转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门；从流动性的第三层—在企业部门中的不同性质资产的分配考虑，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。结合二和三，我们开始关注民资主导的中游资本品耐用品制造业的结构性机会。
中观看需求：固定资产投资的分拆对比数据，显示设备制造业自身的投资增速回升，全社会设备购置类投资的增速底部回升，占固定资产投资的比重也在回升，验证设备更新周期开启。微观看供给：制造业现金流、固定资产周转率、上中业毛利率与PPI关系等，均验证我们去年11月以来提出的偿债周期结束和产能周期拐点，当前制造业经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平、资本开支扩张，现金流的三项核心指标和产能利用率回升均反映当前仍处于制造业盈利能力回升的前期，我们预判至少回升至明年一季度。
2011年以来，杠杆从企业部门向居民部门和政府部门转移，企业部门去杠杆，盈利和盈利能力逐步修复。2016年三季度起，居民部门和政府部门加杠杆受限，市场较一致的预期是：房地产信贷限制=居民杠杆要降，地方债态度严厉=政府杠杆要降，从而惯性考虑的是杠杆总量下降，但较少考虑杠杆结构的迁移。我们认为未来流动性将从居民部门和政府部门向企业部门转移。而在企业部门中，去年至今国资主导领域的盈利和净资产收益率领先回升，吸引力更强，但随着国企降杠杆的推进，其资产收益率不受影响，但净资产收益率的修复将趋于扁平化，而产能周期拐点下，民间投资回升，民资主导领域的净资产收益率将回升，流动性分配将支撑民资占比较高的中游制造业的资本开支扩张，从而进一步支撑其净资产收益率回升。
市场的一个疑惑可能在于：制造业资本开支将扩张，和决策层的经济去杠杆不违背吗？并不违背。我们看到企业自筹资金投资增速的降幅在收窄，占固定资产投资比重的降幅在收窄，反映企业自有资金投资意愿在回升；同时，A股非金融企业购建固定资产支出增速回升，但并没有看到其偿债支出增速的回升、资产负债率的同比例上升，这也反映企业自有资金的投资意愿回升。目前经济去杠杆的重中之重是国企去杠杆，但即使是国企去杠杆，也并非不允许其资本开支扩张，而是通过混改、资产上市、债转股等方式降低其杠杆。民资占比高的中游资本品耐用品制造业资本开支扩张，和经济去杠杆不违背，且不受降杠杆摊薄净资产收益率影响。
供给端：制造业净资产收益率中周期回升，且流动性分配将支撑企业资本开支扩张，从而支撑净资产收益率进一步回升。需求端：全球设备更新周期，国内出口贡献率回升，参照海外经验和历史经验，占出口产品比重高的资本品耐用品制造业，在内外设备更新周期中，将取得超额收益。我们从现金流、存货、产能、资产负债率四个视角设立五项标准，对制造业进行筛选，推荐资本品耐用品制造业的上游资源：稀有金属（北方稀土）；中游材料：化学原料（万华化学）、电子元器件（东山精密）等；资本品耐用品制造业：工程机械（柳工）、运输设备（康尼机电）。
流动性的整体趋势和流动性的结构分配，深刻影响A股大势和结构性机会。我们把流动性的结构分配定义为三层：
从第一层面考虑，这轮实体企业净资产收益率的底部回升是中周期的回升，流动性脱虚入实下，A股难有系统性估值提升机会；
从第二层面考虑，居民部门加杠杆（房贷）和政府部门加杠杆（地方债）受限下，流动性将转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门，结构性机会在非地产（受居民加杠杆影响大）和非基建（受政府加杠杆影响大）产业链的资本品、耐用品制造业；
从第三层面考虑，去年至今国资主导领域的盈利和净资产收益率领先回升，吸引力更强，但随着国企降杠杆的推进，其净资产收益率的修复将趋于扁平化，同时产能周期拐点下，民间投资回升，民资制造业净资产收益率将回升，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。
市场化属性高的中游制造业已经历了近五年的下行周期（产能过剩、偿付债务），行业集中度提升、产能利用率提升、资本开支回升，供给端已经发生了内生性变化。单一地从房地产及基建投资增速的短期波动或长期趋势来判断经济增速，而忽视制造业盈利能力中周期修复，会错过资产估值修复所带来的收益。
制造业的盈利能力周期或者说净资产收益率周期，是一个偿债周期和产能周期的变化，而不仅受需求波动的影响，因为决定净资产收益率的除了净利润还有净资产。制造业在经历了近五年的偿付债务周期之后，去年三季度至今，资本开支持续扩张，经营性现金流持续改善且增速处于历史中高分位水平，而偿债支出增速持续下降且处于历史中低分位水平；制造业在经历了近五年的产能出清、产能利用率持续下降之后，去年三季度起，产能利用率拐点回升，存活的优质产能收益率提升。现金流的三项核心指标和产能利用率均反映当前仍处于制造业盈利能力向上周期的前期阶段，受下游地产和基建投资需求的短期扰动比较小。
中观看需求端：多角度数据显示设备投资底部回升，设备更新周期回升；微观看供给端，企业偿付债务周期结束、产能周期进入拐点，推动企业资本开支扩张，企业盈利能力内生性改善，净资产收益率将至少修复至明年一季度。
多角度的数据显示，设备制造行业自身的固定资产投资增速回升，全社会固定资产投资中设备购置类增速底部回升，占固定资产投资的比重也在回升，验证设备更新周期回升。
我们将固定资产投资做了全方位的分拆对比：固定资产投资与民间固定资产投资的分行业增速及占比的对比；固定资产投资中建筑安装与设备购置的增速及占比的对比；东部、中部、西部地区的固定资产投资增速及占比的对比（我们认为东部的固投增速更多地反映的是制造业设备投资，而西部的固投增速更多地反映的是基建），以及东部、中部、西部地区的建筑安装与设备购置的增速及占比的对比。
制造业投资、民间制造业投资的比重在回升。从不同行业的固定资产投资与民间固定资产投资占比的同比变化来看，16年6月制造业固定资产投资占比同比已出现回升拐点，目前仍在继续回升；17月2月制造业民间固定资产投资占比同比同比亦出现回升。具体地， 16年Q3专用设备制造（如工程机械、重型机械、冶金矿采化工机械设备等）固定资产和民间投资累计值占比同比变化双双出现回升。
制造业投资、民间制造业投资的增速在回升。从不同行业的固定资产投资与民间投资同比增速来看，无论是固定资产投资还是民间投资，机械设备中的运输设备制造、专用设备制造累计同比皆于16年三季度、四季度开始出现回升。
设备购置类固定资产投资的回升比建筑安装类更显著。16Q4以来设备工器具购置投资累计同比出现回升（从历史数据来看，在一轮中周期中，设备购置增速的小周期回升时间通常为一年以上，所以这一小轮增速高点可能在今年四季度之后），设备购置占固定资产投资的比重也同比回升。分区域看，相对来说，更反映制造业设备投资的东部地区固定资产投资增速，与更反映基建投资的西部地区固定资产投资增速的差值在收窄；同时，东部和中部地区设备购置类的投资增速均开始缓慢回升，而建筑安装工程投资则继续下降；与东中部不同，受基建影响，西部地区的建筑安装工程类投资增速显著上升，但设备购置类增速仍在低位。
从中观行业的销量数据来看，工程机械如挖掘机、汽车起重机等销量同比增速自去年以来显著回升；通用机械如金属切削机床、成形机床、交流电动机、电动手提式工具等，销量也在回升。两者的差异在于，工程机械的设备更新周期更长，而通用机械在大的更新周期中嵌套小的需求周期，对比历史需求小周期回升的时长，当前主要通用机械品销量仍将继续回升。资本品耐用品制造业自身仍在需求回升周期内，对其上游资源品的需求也继续利好。
需要强调的一点是，虽然当前处于设备更新的中周期和部分通用设备销量回升的小周期内，但制造业净资产收益率并不受需求小周期波动主导，这轮制造业净资产收益率的中周期修回升源于供给端内生性的修复。
我们认为，在企业盈利能力长期下行后的拐点上行期，前瞻性的趋势判断更多源自于：微观信号宏观信号，结构数据总量数据，供给变化需求变化。
去年5月，我们判断A股非金融企业ROE 将于三季度回升；去年11月我们在年度策略报告《慢牛换芯，盈利牵牛》中强调除了主动补库存周期开启外，企业偿债周期进入了尾声，A股非金融企业ROE将持续修复；今年1月初我们指出产能周期进入拐点，补库周期遇上了产能周期的拐点，企业盈利和盈利能力改善的持续性增强。部分投资者认为今年一季度是经济及PPI高点三亿体育官方app下载，企业盈利能力将随经济及PPI下滑，我们指出这是一个认识误区，非金融企业尤其是制造业企业的内在盈利能力发生了根本性变化，与需求增速的周期性放缓并不冲突。今年4月底，上市公司年报和一季报数据，验证了我们去年对偿债周期尾部、产能周期拐点和多个行业ROE拐点的判断，我们在市场普遍认为一季度是经济和企业盈利高点的观点下，坚持判断企业盈利能力的修复持续性会超市场预期，至少会修复到2018年一季度。
微观上，我们最关注的财务数据是ROE，最关注的报表是现金流量表，为什么？ROE作为可分拆为销售净利率、总资产周转率、权益乘数的财务数据，是微观反映宏观中周期变化的最好的财务指标；而现金流量表在经济下行周期企业大量持币的环境中，是可以最前瞻判断企业未来行为的财务报表；
结构上，我们最关注的行业是上游周期行业的盈利能力变化，为什么？因为在经济长期下行的过程中，新经济的变化作为支撑很重要，但拖累项—传统制造业的变化才是最终推动方向转变的那个核心力。
供给上，我们最关注的数据是产能利用率+大小企业修复顺序和修复幅度的对比，为什么？因为这两个是可以直观反映供给出清情况的数据，大小企业修复顺序和幅度更前瞻，而产能利用率是中周期变化的最佳验证数据。
另外，我们在对上述的几类数据做历史比较的时候，最关注这一轮和历史两个时期的相似与差异：与2012-2013年主动补库时期的差异、与1999-2001年库存叠加产能周期时的相似。2012-2013是典型的经济下行周期中的短周期修复，而1999-2001则是一轮过剩产能去化后的中周期开启。
首先是微观上，我们自2016年5月起始终把ROE作为最核心的财务指标，自2016年11月起高度关注现金流量表中经营性现金流入的同比增速、偿付债务支出现金的同比增速、购建固定资产支出现金的同比增速，并且从现金流量表的这三个核心指标，推导出A股非金融企业ROE的修复持续性，会超出市场预期。
2016年5月30日，我们在《ROE三季度回升驱动A股“L+U”--脱虚入实系列之六》中预判，2016年三季度销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率的下降，ROE在下半年回升可期，市场对中国经济内生性修复过于悲观的看法将会得到修正。而2016年三季度末，A股非金融企业的ROE拐点如我们预期而至。
2016年11月13日，我们在年度策略《慢牛换芯，盈利牵牛》中指出，当市场依然担心中国经济陷入流动性陷阱时，我们认为中国正在慢慢走出2011年以来的偿债周期，开启一轮可持续的盈利修复周期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来的任何一次。伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期，搭配供给侧改革等制度红利释放，A股企业盈利能力ROE进入久违的可持续修复期。
现金流是中观企业偿债周期的最佳观测视角。2013年11月至2016年10月，中国经济处于流动性下行周期，需求相对疲弱但资金面相对宽裕，M1-M2剪刀差扩大，企业现金流改善，但总体债务杠杆仍高，这样的环境下，现金是再投资的核心，而再投资意愿和能力影响ROE改善的持续性。通过最能真实反映企业运行情况的现金流量表，摸清企业用改善的现金流在做什么（偿债or投资？），是ROE改善能否持续，中国经济能否走出偿债周期、进入正向循环的关键。盈利和利率在2016年三季度出现底部拐点向上，所以2016年三季报是现金流的关键观察截点。
市场2016年三季度时，担心这一轮企业盈利修复只是昙花一现，而我们发现：2016年以来A股企业的现金流改善是内生性的，表现为经营性现金流占比和销售现金收入同比增速提升。A股非金融企业构建固定资产现金流支出同比增速为表征的企业资本开支扩张意愿出现缓慢回升态势，而以偿还债务现金流支出同比增速为表征的债务偿付压力在下降，反映经历了五年的偿债周期之后，企业投资意愿增加，偿债意愿减少。2016年三季度A股非金融上市公司杠杆率创出新低，而资本回报率已经出现拐点且与借贷成本差值回升引导民间投资进入正反馈，进一步反映实体经济投资意愿增强。
在A股非金融企业经营性现金流改善能持续、偿债支出增速大概率继续放缓的判断下，我们在2017年3月预判企业资本开支仍将扩张，。而2017年4月底公布的上市公司年报和一季报的现金流量表，验证了我们对资本开支回升会持续的判断。
经营性现金流的改善决定了ROE的“拐点”，而投资和筹资性现金流的变化决定了ROE的“持续性”。我们在2017年5月6日发布的《全视角:库存、产能、现金流—2016年报及2017一季报系列之四》中指出：从现金流看，A股非金融企业ROE回升将延续至明年一季度。从历史财报数据来看，A股非金融企业的资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于2017年一季度A股非金融企业的偿债支出增速仍在回落，所以资本开支增速回升将至少延续至三季度，从而A股非金融企业的ROE将继续修复至少4个季度，高点或在在明年一季度后出现。
聚焦在供给端变化上，我们重视通过观察大小企业盈利修复的顺序和幅度差异、A股非金融企业固定资产周转率、周期行业毛利率和PPI关系等，来判断产能出清情况。
我们在2017年1月6日发布的《补库遇上产能拐点继续配周期》中指出，本轮补库周期的最大不同在于所处产能周期阶段不同，我们认为2016年或已是整体产能周期的拐点。支撑我们得出这个结论的变化之一是：从经济领先指标PMI的大小企业PMI回升的顺序差异来看，当前补库周期与前一轮补库周期所处的产能周期不同：2013年的补库周期遇上产能高峰，主动补库时间短，生产运营更灵活的中、小型企业的PMI回升在先，大企业回升在后；而2016年，产能已去化多年，手握更多优质产能、市占率不断提升的大型企业PMI回升在先，中小型企业滞后。
而上市公司2016年年报验证了我们的判断，A股非金融企业的产能利用率（固定资产周转率模拟）在2016年三季报出现拐点，且在2016年四季度、2017年一季度持续改善。业绩和ROE的回升无法直接反映产能周期拐点，但产能利用率持续回升能够较直观的反映产能周期拐点已至。
结构性上看，上游资源行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上、中游材料行业的产能利用率在2016年三季度拐点向上、必需消费行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上、可选消费行业的产能利率用在2015年三季度拐点向上，公业的产能利用率在2016年四季度拐点向上；目前仅有中游制造行业的产能利用率仍在下滑，未出现拐点。（我们这里的产能利用率在某个季度拐点向上，是指产能利用率在前一个季度见底出现拐点，而该季度向上回升，确认了上一季度为拐点）。
另外，我们在20170506《全视角:库存、产能、现金流》指出，PPI和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善。产品价格与毛利率的关系在一定程度上能够反映行业的产能过剩情况。以煤炭行业为例，2009年煤炭业的PPI同比大幅回升，但行业毛利率却持续下降，反映煤炭行业在2009年的严重产能过剩。
从2017年一季报数据来看，PPI和毛利率同向回升，多数周期性行业的供给格局已显著改善。煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材等行业的毛利率随产品价格回升而改善，基础化工、机械行业毛利率在产品价格回升前，就已持续改善。
产能周期拐点下，我们在2017年一季报后继续判断A股非金融企业的资本开支扩张会延续，首先，当前26个一级行业中，有19个行业距离上一轮产能投放高峰期已有5年以上的时间，有7个行业距离上一轮产能投放高峰期已有8年以上的时间，在中国人均资本存量仍低于发达国家的情况下，本轮资本开支增速的回升幅度虽可能较小，但将延续；第二，产业集中度已显著提升下，作为各行业龙头的A股上市公司的相对市场份额变大，整体资本开支扩张会延续；第三，从现金流的视角来看，资本开支增速的回落通常晚于偿债支出增速的回升约两个季度，今年一季度A股非金融企业偿债支出增速仍在下降，所以未来两个季度资本开支增速大概率继续回升。
我们用购建固定资产支出增速反映产能建设，固定资产净值增速反映产能建成投放，从资本支出到固定资产的增加，是产能形成的周期长度。下表为26个行业在过去10年中的产能建设高峰期、产能投放高峰期、产能形成周期长度，以及当前的产能建设趋势和产能投放趋势。
自去年11月起，我们判断中国企业偿债周期进入尾声、产能周期进入拐点，A股非金融企业盈利能力修复的持续性将超市场预期。今年以来，微观到中观到宏观数据，均验证了我们的判断。
投资者可能疑惑的地方是，为什么我们前瞻偿债周期结束、产能周期拐点、制造业盈利能力修复持续性将超预期，但4月中旬以来仍然判断A股“水”主沉浮？事实上，正是由于我们判断制造业盈利能力修复持续性将超预期，所以除了政策要求金融去杠杆外，实体资产收益率的回升也会自然吸引资金“脱虚入实”，因此不管是整体上流动性缓慢收缩，还是结构上流动性“脱虚入实”，均将决定A股“水”主沉浮，估值难有系统性提升的机会。
同样是盈利能力修复周期，流动性的第二、第三层结构—也即实体的流动性结构不同，导致流动性出现脱虚入实和虚实平衡两种情况，从而导致A场在同样的企业盈利能力回升时期，表现不同。
无论是脱虚入实时期（2000年~2004年），还是虚实平衡时期（2009年~2014年），企业盈利能力都持续修复，流动性都是经历了一个“向实”的过程的，固定资产投资资金来源增速都有过明显的回升。那么同样是盈利能力持续修复，为什么一个总体上持续熊市，一个却经历过一轮小牛市呢？我们认为是流动性的第二、第三层结构，也即实体的流动性结构不同所导致的。
脱虚入实时期（2000年~2004年），用于固定资产投资的企业自筹资金和资金的增速大幅上升，比国家预算内资金增速回升的幅度大、持续性强，这反映出在这一时期，民营资金或者说产业资本是在“向实”投资，中小企业净资产收益率走强，民营资本通过直接投资实体经济来赚取的收益更高；
而虚实平衡时期（2009年~2014年）期间的2009年至2010年，国家预算内资金增速大幅超越企业自筹资金和资金等，这一时期的经济由“国家资本”主导，国企盈利回升显著大于民企，民营资金或者说产业资本在实体领域并非最受益，非基建产业链的民营资金在前期没法通过实体投资来分享国有企业的盈利回升，但可以通过股票市场分享经济强劲下大企业的净资产收益率回升，所以出现了一轮小牛市，整个流动性处于虚实平衡的状态。
实体制造业盈利能力回升下，未来到底是脱虚入实可能性更大，还是虚实平衡可能性更大？要看民企资本开支、民间投资增速的变化，我们倾向于认为会脱虚入实。但无论是哪种变化，盈利能力回升的资本品耐用品制造业均有结构性机会。
不管资金从向虚变为向实，还是虚实平衡，都是在制造业盈利能力修复的背景下。如果脱虚向实，A股系统性机会难有，但制造业盈利能力修复的持续性增强，存量资金会更集中配置相关行业；如果虚实平衡，不论A股整体是否有机会，但未入实的资金一定是在A场分享企业的净资产收益率回升，所以会继续买入盈利能力回升的行业。
从流动性的第二层分配考虑——在实体的不同经济部门：企业部门、居民部门、政府部门之间的分配：居民部门加杠杆（房贷）和政府部门加杠杆（地方债）受限下，流动性将转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门，结构性机会在非地产（受居民加杠杆影响大）和非基建（受政府加杠杆影响大）产业链的资本品、耐用品制造业；
从流动性的第三层分配考虑——在企业部门中的不同性质资产：国资主导领域与民资主导领域之间的分配：去年至今国资主导领域的盈利和净资产收益率领先回升，吸引力更强，但随着国企降杠杆的推进，其资产收益率将保持回升，但净资产收益率的修复将趋于扁平化，同时产能周期拐点下，民资占比更高的中游制造业产能出清更好，民间投资回升，民资制造业净资产收益率将回升，流动性将逐步从国资主导领域向民资主导领域转移。
2011年以来，杠杆从企业部门向居民部门和政府部门转移，杠杆转移下，企业部门盈利和盈利能力逐步修复。2016年三季度起，居民部门加杠杆受限，政府部门加杠杆受限，市场较一致的预期可能是：房地产信贷限制了=居民杠杆要降，这次金融工作会议对地方债也态度严厉=政府杠杆要降，大家会惯性的考虑的是杠杆总量的下降，但较少考虑杠杆结构的迁移，我们认为未来杠杆将从居民部门和政府部门向实体制造企业部门转移。
2011年至2016年，企业部门去杠杆→居民部门加杠杆，具体表现为大量IPO&增发+房地产市场的刺激政策+消费贷、信用贷的推广，杠杆从非金融企业向居民部门转移。牛市期间，IPO重启，上市公司大量增发；2014年7月至2015年6月为期一年的大牛市里，产业资本在见顶前持续、大量净流出；2015年4月以来陆续的房地产去库存政策推动房地产库存去化至历史低位，地产销售持续超预期；近5年来，银行消费性持续保持同比高增长。
的IPO、增发降低了企业的资产负债率，产业资本在见顶前净流出为企业挣得了交易性金融资产收益，改善了企业的现金流；而房地产去库存政策和消费贷、信用贷的火热，则增加了内需，2015年以来汽车销量持续火爆、库存走低。供需两端支持非金融企业进入去杠杆的后期。
企业部门去杠杆→政府部门加杠杆，以政府部门加杠杆来稳定企业部门去杠杆过程中的整体经济，这条路径已行进多年，一方面托底需求侧加快了过剩产能行业去杠杆，同时推动有效供给领域的企业加杠杆。政府部门加杠杆的措施包括：提高赤字率、扩大基建规模、通过工程包等扩大有效投资规模、通过PPP引导社会资金流向有效投资领域、政策性金融机构发行专项金融债等等。
居民部门和政府部门加杠杆，是一个以时间换空间的方法，在调结构的过程中防止经济大幅下滑，拖住时间到资产回报率上升、企业盈利能力改善的时候。同时通过政府部门加杠杆来引导私人部门的投资方向，PPP就是在通过政府部门加杠杆，来引导企业部门在有效领域增加投资。
过去5年政府部门持续加杠杆、居民部门间歇加杠杆，我们认为，当前居民部门加杠杆（房贷）和政府部门加杠杆（地方债）受限下，流动性已开始转移至资产收益率和资本开支底部回升的企业部门。
投资者对我们的判断的一个疑惑之处可能在于：我们判断流动性将更多流入企业部门，制造业企业资本开支将扩张，但决策层仍在推动经去杠杆，我们的判断是否和政策方向违背？并不违背。
因为我们看到固定资产投资资金来源中，企业自筹资金投资的占比的降幅在收窄，同比增速的降幅也在收窄，反映企业自有资金投资意愿也在回升。我们从A股非金融企业购建固定资产支出同比增速回升，也即资本开支在扩大，但并没有看到其偿债支出增速的回升、资产负债率的同比例上升，这也反映企业自有资金在做资本开支扩张，投资意愿显著回升。
另外，目前经济去杠杆的重中之重是国有企业去杠杆，国有企业去杠杆的路径，我们认为并非不允许国有企业资本开支扩张，而是通过混合所有制改革、资产上市、债转股等方式降低其杠杆。在国企降杠杆的过程中，并不影响国资领域的资产收益率，但影响净资产收益率，净资产收益率的回升将逐步扁平化。所以对于二级市场的股权资金来说，我们认为不受降杠杆摊薄净资产收益率影响的、民资占比更高的中游资本品耐用品制造业是未来更好的选择。
供给端：偿债周期、产能周期拐点，制造业净资产收益率中周期回升；流动性“脱虚入实”，将流向资产收益率回升的实体制造业，支撑企业资本开支扩张，从而支撑企业净资产收益率进一步回升。
需求端：全球设备更新周期回升，出口贡献率回升，占出口产品比重高的资本品耐用品制造业，在内外设备更新周期中，将取得超额收益。
二级市场表现特征：1）日本国内设备更新周期前一年表现较好，主要原因是销量向好、资本开支扩张驱动；2）外部设备更新周期阶段（主要是中国）表现亦较好，主要原因是出口带来的盈利改善超预期、业绩驱动。
A股大类板块的相对收益，与出口、投资、消费对经济增长的贡献率的变化，存在一定正相关性。2011年以来投资对GDP的拉动作用趋势性减弱，周期品超额收益也趋势性减弱；2013年以来消费对GDP的拉动作用趋势性增大，消费品超额收益也趋势性增强。
去年至今，出口对经济增长的贡献率显著回升，而我国出口结构以资本品耐用品制造业为主。全球经济继续回暖、全球设备更新周期继续回升的确定性较高，出口对国内经济增长保持较高贡献率的情况会延续，这将正面影响资本品耐用品制造业的超额收益。
上一轮全球设备更新周期上行阶段（2009-2010年），我国货物和服务净出口对GDP的贡献率逐步回升，以工程机械、运输设备制造、通用设备制造等为主的出口占比较大的资本品耐用品制造业业绩、盈利能力亦出现回升。以机械设备为例，机械设备营收累计同比09Q1的-3%回升至10Q1的61%，ROE（TTM）逐渐从09Q2的11.6%上升至11Q2的15.3%；行业工程机械营收累计同比从09Q1的-6%逐季回升至10Q2的121%，ROE（TTM）逐步从09Q2的14.2%提升至10Q2的28.1%。我国净出口回升期（09.12-10.12），机械设备各子行业（相对万得全A）皆录得显著超额收益，其中工程机械录得超额收益高达65.76%。
去年下半年至今，我们定义周期板块的投资机会从黄金期到白银期到青铜期再到精选钻石期，演绎逻辑如下：
2017年1-2月，白银期：经济好，盈利回升，大家的目光从供给侧改革导致的盈利回升转为了需求比预期好导致的盈利回升；
2017年5-7月，青铜期：经济短期再次超预期下，大家对一季度周期盈利坚定预期的修正导致的估值修复；
2017年5月至未来，精选钻石期：市场真正意识到除了需求侧的因素外，中游资本品耐用品制造业的供给端确实发生内生性变化（不是供给侧改革）。
我们从现金流、存货、产能、资产负债率四个视角设立五项标准，对制造业进行筛选，推荐资本品耐用品制造业的上游资源：稀有金属（北方稀土）；中游材料：化学原料（万华化学）、电子元器件（东山精密）等；资本品耐用品制造业：工程机械（柳工）、运输设备（康尼机电）。具体筛选标准请关注系列报之二。